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La dollarisation par le currency board

Le cas le plus intéressant aujourd’hui, est celui de l’adoption de ce régime de change par l’Argentine depuis 1991, et de son évolution récente. Le « currency board » consiste à lier la monnaie d’un pays à celle d’une devise par une parité fixe, la quantité de monnaie nationale émise dans le pays dépendant de la quantité de monnaie étrangère qu’il acquière.

Le peso argentin à été fixé à un peso = un dollar, et les moyens de garder ce taux de change ont consisté à régler l’émission de pesos par la Banque centrale en fonction du volume de ses réserves en dollars, mesure de caractère « quantitativiste », prise à la suite de l’inflation de la fin des années 80. Les encaisses de placement des particuliers sont librement convertibles en dollars, ce qui favorise les plus riches et une partie de la classe moyenne. Les réformes qui l’ont accompagnée ont principalement concerné les privatisations (proportionnellement les plus massives de toute l’Amérique Latine) et des mesures d’austérité budgétaire et salariale. Cependant depuis 1999, l’Argentine subit déflation et récession. Le déficit de sa balance commerciale a augmenté, ainsi que sa dette extérieure, dont les 2/3 sont payables en dollars. La récession et la crainte d’ un défaut de paiement de cette dette a suscité la méfiance des « investisseurs » et le départ de capitaux.

Cette crise a suscité, fin 2000 – début 2001 une intervention massive du FMI – qui n’avait pas cessé d’intervenir jusqu’en 1997). Sur les 39,7 milliards de dollars promis à l’Argentine, le prêt du FMI est de 13,7 milliards ; celui de la Banque mondiale de 2,5 milliards, et les crédits privés des banques étrangères se montent à 20 milliards.  Certains ont pensé qu’enfin le FMI associe le secteur privé au règlement des crises que celui-ci provoque par ses imprudences, sous l’effet du « hasard moral ». C’est oublier que seules les échéances sont modifiées, et que les crédits devront être remboursés et les intérêts payés par l’Argentine, ainsi enchaînée pour de longues années. Emprunter pour payer sa dette, c’est le cercle vicieux bien connu.

Au plan monétaire, l’Argentine a subi deux effets négatifs. Le premier tient au régime du currency board lui-même. Garder le taux de change fixé à un peso = un dollar, cela s’est avéré nocif quand le dollar flottant a augmenté par rapport aux autres monnaies. Ce qui correspondait aux choix des marchés en faveur de la monnaie américaine n’avait rien à voir avec la situation financière et économique de l’Argentine, une fois l’inflation de 1990 surmontée. Le « dollar fort » souhaité par les dirigeants américains pour leur monnaie, a suscité, par le jeu du « currency board », un peso argentin artificiellement fort.

Cet effet a été d’autant plus néfaste qu’il a été accompagné d’un second, au plan du déficit du commerce extérieur et que les exportations de l’Argentine vers les États-Unis ne se montent qu’à 11 % du total de ses exportations. En outre, l’Argentine fait partie, depuis plusieurs années d’une union douanière, Mercosur, avec le Brésil, le Paraguay et l’Uruguay, et le commerce dans cette zone et entre pays de cette zone avec l’Europe est bien supérieur au commerce avec les Etats-Unis. Enfin la plus grande puissance des quatre, le Brésil, laisse flotter le taux de change de sa monnaie, le réal, depuis sa crise de 1999, ce qui peut donner à ses exportations un avantage par rapport à celles de l’Argentine. Aussi bien les accords de la zone ont-ils été suspendus provisoirement en raison de la crise argentine de 2000-2001

Pallier les inconvénients du currency board par une dollarisation complète, c’est-à-dire la substitution du dollar au peso argentin, serait une bien mauvaise solution pour l’Argentine. Quant au régime du currency board, comme régime de change, son adoption a été préconisée pour d’autres pays. Ce fut le cas pour la Russie lors de la crise du rouble à l’été 1998, mais sans suite. Le modèle parfois invoqué est la bonne marche du currency board appliqué à Hong Kong. Mais le rôle financier international de Hong Kong est particulier, et inapplicable à la situation de l’Argentine.

En avril 2001 l’initiateur du currency board argentin, D.Cavallo, revenu au pouvoir comme ministre de l’économie, a convaincu le gouvernement, puis la majorité parlementaire, de modifier la référence monétaire au seul dollar.  L’ancrage du peso se ferait pour moitié au dollar et à l’euro, au taux fixé de un peso = un dollar = un euro. Cela suppose que l’euro, qui varie autour de 0,90 dollar, s’apprécie, après son avènement comme monnaie unique en 2002. La référence à un panier de monnaies est courante, dans les encaisses des Banques centrales, mais pas sous la forme rigide du currency board. Ce qui est intéressant, dans le cas du peso argentin, c’est – pour le moment de façon symbolique -, l’ancrage dans une autre monnaie que le dollar.  Dans la pratique, si le dollar faiblit vis-à-vis de l’euro, le remboursement de la dette en dollars serait moins douloureux.  Par contre au plan du commerce extérieur, les inconvénients seraient les mêmes, sauf pour les échanges en euros. Quoi qu’il en soit, il s’agit d’un effort pour bloquer le glissement du currency board vers la substitution du dollar au peso. Mais cela n’annule pas les effets négatifs du currency board évoqués plus haut.

Toutes ces questions renvoient au problème des monnaies régionales. L’hégémonie de dollar peut-elle être mise en cause par l’essor de telles monnaies ? Peut-on en attendre un effet stabilisateur des taux de change ? et une relative autonomie de la politique économique des régions concernées ?

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